美联储内部分裂宽松周期难证伪藏饰项链

美联储内部分裂宽松周期难证伪

北京时间2019年8月1日凌晨，美联储公布利率决议，将联邦基金利率降低25基点至2%至2.25%，符合市场预期。鲍威尔保留了未来进一步降息的可能性，但否认这是一个宽松周期的开始，但是笔者认为，很难否认这是一个宽松周期的开始。

一、降息幅度符预期

由于美联储在此之前的预期指引，包括鲍威尔在国会听证会的发言及美联储官员的表态等，市场对本次降息25基点的预期已经十分充分中国机械网okmao.com。根据CME（芝加哥商业交易所）的数据，在会议之前，市场对7月降息25基点的预测概率为79.6%，降息50基点的概率为20.4%；9月降息25基点的概率为33.7%，降息50基点的概率为54.6%，降息75基点的概率为11.6%（见配图）。因此，本次降息时间与幅度完全符合市场预期，但是本次会议并没有点阵图，没有给出未来的利率指引。

二、联储提前结束缩表

美联储在决议声明中提到，将于8月1日起结束缩表，比原定的9月末提早了两个月，超出了市场预期。此前彭博曾经就这个问题进行过调查，大部分经济学家表示美联储不会修改缩表计划。前纽约联储主席杜德利曾指出：「如果过早停止缩表，会让外界误以为资产负债表的重要性高于其他货币政策工具，这和美联储一贯的说法相悖」。鲍威尔对提前结束缩表的看法是：「这事关政策的一致性」。

美联储还提到了结束缩表后的再投资问题，将每月到期的机构债务和抵押贷款支持证券再投资于美国国债，规模为每月200亿美元，超过200亿美元的部分将继续再投资于抵押贷款支持证券。但美联储并没有提到购买美国国债的期限问题，考虑到债券收益率曲线倒挂的问题，美联储可能会再投资一部分中短期的美国国债，这样可以直接修复收益率曲线。

三、两官员投反对票

本次有两位官员对降息投了反对票，分别是堪萨斯城联储主席Esther George和波士顿联储主席Eric Rosengren，他们倾向于维持联邦基金利率目标区间不变。这是鲍威尔于2018年2月出任美联储主席以来，首次有两位决策者反对政策决议，而耶伦时期曾经在2016年11月和2017年12月出现过两位反对者。从历史上看，1998年、2001年、2007年的三轮降息周期的首次降息均是无异议通过，1995年的首次降息则有一位反对者，是当时的堪萨斯城联储主席洪尼格。因此，此次是历史上第一次，在首次降息时有两位反对者，这也使得这次降息的争议性比过去几次都要大，市场情绪也会变得更加复杂，关于美联储后续政策的猜测也会更加混乱。

情况还不仅仅局限于此。据此前美联储官员的对外表态，不赞成在7月份降息的官员包括但不限于：里士满联储主席Thomas Barkin、克利夫兰联储主席Loretta Mester、亚特兰大联储主席Raphael Bostic。不赞成降息的理由：一是通胀比人们想像的更接近目标；二是降息会强化市场对经济前景的负面看法；三是降息可能加剧金融失衡。需要注意的是，克利夫兰联储主席Loretta Mester是2020年的票委，里士满联储主席Thomas Barkin和亚特兰大联储主席Raphael Bostic是2021年的票委，这意味着未来美联储内部的分歧可能会继续存在下去。

四、年内或降息两至三次

本次会议没有给出利率点阵图和经济预期，因此会后鲍威尔的发言就至关重要。鲍威尔在新闻发布会上表示：经济下行风险和未能达到美联储目标的通胀率是持续存在的问题，总体而言，美国经济在此期间表现出了韧性，但全球经济增长疲软对美国经济增长产生影响，国际形势的不确定性也比预期的要高，此次降息并不是长期降息周期的开始，但可能会再降息，此举的性质本质上属于周期当中的政策调整。总体而言，鲍威尔保留了未来进一步降息的可能性，但否认这是一个宽松周期的开始。

但是笔者认为，很难否认这是一个宽松周期的开始，主因有以下两点：

（1）金融市场。本次降息的主要原因并不是增长或者通胀出现了问题，美国的经济数据、尤其是零售数据近期表现出了良好的走势，各项通胀指标大部分高于2%的目标值。本次降息的主要原因，可能更多的在于金融市场的因素，如果美联储不降息，美股势必会有一波大的调整，美联储在一定程度上被金融市场所「要挟」了。但是金融市场的胃口是会越来越大的，美联储为了维护市场稳定只能再次被迫降息；

（2）企业债务。根据笔者此前对美国企业债务问题的研究，目前美国非金融企业杠杆率已经达到了历史上的最高点，超出了2000年与2007年。从时间上看，2020年下半年开始，美国企业债务的偿还风险就将逐步暴露出来。在这种情况下，美联储不大可能再度收紧货币政策，而是只能进一步宽松来应对可能的债务问题。

因此，笔者预计年内美联储会一共降息2至3次，也就是未来还会再降息1至2次。

五、股市跌长短债走牛

议息会议结束后，美股出现了非常迅速的下跌，收盘标普500指数下跌了1.09%，纳斯达克指数下跌了1.19%。股市迅速下跌的原因有以下几点：（1）市场此前的预期已经十分充分，因此政策预期落地；（2）有两位美联储官员表态不支持降息，其中一位还是美联储的元老级人物，市场对未来降息的前景有所淡化；（3）新闻发布会上，鲍威尔的表态偏中性，否认这是宽松周期的开始。

从CME的数据看，议息会议结束后，9月份保持利率在2%至2.25%不变的概率从33.7%上升到36.8%，再降息25基点到1.75%至2%的概率从54.6%上升到63.2%，再降息50基点的概率从11.6%降为0。

债市收益率则出现了明显的下行。3个月美债收益率下行1.6基点至2.069%，主要受美联储降息的影响，因为3个月美债收益率基本与联邦基金利率是同步的；10年期美债收益率下行1.3基点至2.008 %。虽然降息预期落地，但由于股市下跌导致避险情绪上升，因此长债收益率也出现了下跌，10年期与3个月期的利差仍然处于倒挂状态。

展望未来，笔者认为预期落地后，美股短期内存在一定的回调风险，但由于美联储的政策关注，美股年内不会存在很大的系统性风险。如果美联储年内降息2至3次，那债市仍然存在机会。

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